Komentarze

Ostatnią zmianę w składzie portfela robiliśmy 17 lutego, zamieniając fundusze obligacji na fundusze złota. Ten ruch był słuszny, bo fundusze obligacyjne mocno spadły, natomiast złoto jest wyżej. Po tej zmianie skład naszego portfela to UFK short (zarabiające w czasie spadku rynku): 60% portfela i UFK reprezentujące złoto: 40%. Do dziś nadal utrzymujemy ten właśnie zestaw funduszy. 17 lutego WIG20 był na poziomie 2175 punktów. Na koniec marca był na poziomie 2133, a więc niewiele niżej, bo zaledwie o 2%. Mogłoby się wydawać, że od półtora miesiąca wieje nudą. Dla przypomnienia, aktualny skład portfela, ten sam od połowy lutego, wynikał z naszej analizy czynników wpływających na kierunek poruszania się rynku.

Pozwolę sobie zacytować fragment poprzedniego komentarza z dnia 21 lutego:

Po stronie minusów, a więc czynników sprzyjających spadkom na giełdach znaleźliśmy trochę więcej czynników:

• Globalne i lokalne zaostrzenie polityki monetarnej, czyli trwające podwyżki stóp procentowych. W Polsce (najmocniejsze od 2000 roku) i na świecie liczba podwyżek w ubiegłym i tym roku mocno przekroczyła już liczbę 100, pamiętając o fakcie, że USA dopiero planują rozpoczęcie cyklu podwyżek.
• Zaplanowany na marzec koniec QE ( luzowanie ilościowe, lub jak kto woli, drukowanie pustego pieniądza ) w USA i spodziewane podwyżki stóp procentowych już w tym roku.
  Sygnały nadchodzącej, cyklicznej zadyszki w gospodarkach. Twarde dane są jeszcze dobre, ale wskaźniki wyprzedzające są już w trendzie spadkowym ( Europejskie PMI jest już najniżej od 10 miesięcy )
• Nasze rodzime OFE są załadowane akcjami, grubo ponad 90 procent aktywów, co historycznie zawsze stanowiło trafne ostrzeżenie.
• Nadchodząca do nas fala Omikronu i niepewności z tym związane.
• Wreszcie, potencjalny konflikt zbrojny na Ukrainie i nieznane konsekwencje z nim związane.

Kolejne naszym zdaniem to:

• Udział akcji w portfelach inwestorów indywidualnych jest na poziomie 70%.W początkowej fazie pandemii, wiosną 2020 było to około 50%, Tak więc mimo niskich poziomów nastrojów inwestorów indywidualnych, udział akcji jest jeszcze powyżej średniej.
• Poziom zaangażowania w akcjach na świecie sygnalizowany przez sondaż BofA był jeszcze do niedawna zbyt wysoki w konfrontacji z czynnikami ryzyka. Teraz zaczął się mocno obniżać, ale można mieć wątpliwości, czy to już punkt kulminacyjny powtarzającego się co kilka lat procesu wycofywania się z rynków akcji.
• Z funduszy dłużnych ciągle jeszcze odpływa kapitał. W ciągu ostatnich 12 miesięcy saldo wpłat i umorzeń w funduszach obligacji skarbowych wyniosło – 4 miliardy złotych, a we wszystkich funduszach dłużnych prawie -10 miliardów.
• Najnowsze comiesięczne dane na temat przepływów kapitałowych, pokazał pierwszy od dawna odpływ z funduszy akcyjnych: -355 milionów złotych  netto. To pierwszy spadek od wiosny 2020 roku. Podobnie rzecz się ma w funduszach mieszanych.

Proszę zwrócić uwagę, że komentarz był pisany na 3 dni przed napaścią Rosji na Ukrainę. Wspominaliśmy o tym potencjalnym wówczas zagrożeniu, ale nie był to główny czynnik, który determinował nasze podejście do rynku. To co się wydarzyło 24 lutego wywołało falę jednodniowej paniki, po której rozpoczęło się mozolne odrabianie strat.
Oczywiście z dzisiejszej perspektywy możemy żałować, że nie skróciliśmy pozycji w funduszach typu „short”, co zaowocowałoby częściową realizacją zysków z tej pozycji. Jeżeli jednak w dniu napaści złożylibyśmy zlecenie zamknięcia zyskownej pozycji na UFK Ipopema Short, to i tak realizacja zlecenia nastąpiłaby, zgodnie z regulaminem, dwa dni później, a więc znacznie wyżej, niż w samym dołku w dniu 24 lutego.

To co było, to już historia, a ważne jest to czego spodziewamy się w przyszłości, a w tym przypadku nasze negatywne nastawienie do rynku akcji nie zmieniło się, a więc skład naszego portfela nadal jest taki, jaki był przed wojną.

Do wymienionych wyżej czynników fundamentalnych, które są negatywne dla rynku akcji dorzucilibyśmy kolejne:

• Dalszy ciąg spowolnienia w gospodarkach, tym razem, europejskich, wyrażany wskaźnikiem ESI (Economic Sentiment Indicator), czyli Unijny Wskaźnik nastrojów w gospodarkach. Pierwsze spadki tego wskaźnika pojawiły się w drugiej połowie ubiegłego roku. Obecnie są one kontynuowane, a wojna w Ukrainie tylko przyspieszyła ten trend
• Spread 10Y-2Y, czyli różnica rentowności 10-letnich i 2-letnich obligacji amerykańskich znalazła się na koniec marca w okolicy zera. Taka sytuacja, czyli inwersja krzywej rentowności najczęściej sygnalizowała rosnące ryzyko recesji, co przy znacznym wzroście inflacji, grozi niechcianym stanem stagflacji, stagnacja połączona z inflacją. W historii, najlepszym portfelem w czasie stagflacji było złoto…
• Indeks TBSP (Treasury BondSpot Poland) spadł już o bezprecedensowe 15% od szczytu. Jest to indeks polskich obligacji stało kuponowych, czyli najczęściej obligacji skarbowych. Dynamiczny wzrost stóp procentowych powoduje wzrost rentowności obligacji stało kuponowych, czyli spadek ich cen, a co za tym idzie spadek wycen funduszy obligacji skarbowych, niespotykanych nigdy wcześniej. Dotyczy to również „bezpiecznych” funduszy pieniężnych, które przeważnie posiadają jakiś niewielki udział obligacji skarbowych. Fakt ten dobitnie pokazuje, że na rynku kapitałowym nie ma niczego pewnego. Brak reakcji i zarządzania kapitałem oraz mylne przekonanie, że fundusze obligacji są bezpieczne i zawsze się na nich będzie zarabiać, może spowodować dotkliwe straty kapitału. Ci z inwestorów, którzy posiadają fundusze obligacji skarbowych co najmniej od października, do dziś stracili już kilkanaście procent.

Zanim przejdziemy do analizy interesujących nas wykresów, chcemy jeszcze raz podkreślić, że z punktu widzenia analizy fundamentalnej, zestaw czynników negatywnych dla rynku akcji, nadal jest obowiązujący, a duża zmienność rynku, z jaką mamy do czynienia od początku napaści Rosji na Ukrainę, niczego nie zmienia. Zdajemy sobie sprawę, że wahania naszego portfela były w ostatnich tygodniach większe, niż zwykle, ale to wynika tylko z przyjętych założeń i ze wzrostu zmienności na większości rynków.

Jeżeli spojrzymy na historyczne ścieżki zachowania się naszego rynku akcji, po tak gwałtownych spadkach, z jakim mieliśmy do czynienia 24 lutego, to możemy porównać ostatnie zmiany na rynku z dwoma okresami z przeszłości. Pierwszy z nich, podobny do obecnych zmian w ostatnich tygodniach miał miejsce w okresie 2011-2013. Po początkowym spadku o około -20% nastąpiła stabilizacja, która trwała kilka miesięcy, zanim nastąpiła poprawa sytuacji. Druga zbliżona sytuacja miała miejsce w okresie 2007-2009, gdzie po początkowym dynamicznym spadku i dynamicznej korekcie, nastąpiło uspokojenia i dopiero po kilkunastu tygodniach przyszła kolejna dotkliwa fala spadkowa, która skończyła się dopiero po roku, czyli w lutym 2009 roku.

Spójrzmy jednak na wykresy interesujących nas rynków. W końcu to analiza techniczna najlepiej pokazuje kierunek przepływu kapitału na poszczególnych rynkach.

W załączniku numer 1 przedstawiamy wykres GOLD.US w ujęciu tygodniowym. Jest to odpowiednik posiadanego przez nas UFK BlackRock World Gold. Zielona średnia 50-sesyjna stanowiła w okresie ostatniego półrocza silną barierę oporu, zaznaczoną żółtymi elipsami. Dopiero pokonanie tej średniej, zaznaczone zieloną strzałką zapoczątkowało tendencję wzrostową. Średnia ta jest dla nas obecnie linią wsparcia, która od niedawna zaczęła się podnosić. Na dziś nie ma się do czego przyczepić, a więc utrzymujemy pozycję w złocie.

W załączniku numer 2 prezentujemy przebieg wykresu naszego głównego indeksu w dolarach, widzianego oczami inwestorów zagranicznych, czyli WIG20USD w ujęciu miesięcznym. Zwróćcie Państwo uwagę, że na wykresie wskaźnika MACD, zaznaczyliśmy strzałką sygnał sprzedaży, czyli przecięcie od góry linii sygnalnej, przez czerwoną linię wskaźnika. Ostatnio z taką sytuacją mieliśmy do czynienia na początku 2018 roku. Dodatkową wskazówką do gry na spadek było pokonanie 15-miesięcznej czerwonej średniej, zaznaczonej na wykresie strzałkami. Ostatni wzrostowy miesiąc na rynku, podobny do tego z 2018 roku (zaznaczony żółtą elipsą) można póki co, traktować tylko jako korektę zapoczątkowanej w październiku ubiegłego roku tendencji spadkowej. Silne odreagowanie spadków, z którym mieliśmy do czynienia w marcu, nie zostało potwierdzone przez wskaźnik MACD, który pomimo wzrostu kursu, spadał. Taka „dywergencja” z reguły zapowiada kontynuację spadków.

Podobne wnioski płyną z analizy przebiegu WIGu20 w ujęciu miesięcznym (załącznik numer 3). Po raz czwarty w ostatnim 10-leciu mamy do czynienia z miesięcznym sygnałem sprzedaży na wskaźniku MACD (niebieskie strzałki). Za każdym razem zwiastowało to spadki. Oczywiście marzec był wzrostowym miesiącem, który na razie traktujemy również jako korektę do wcześniej pokonanych wsparć. W przypadku WIG20 w ujęciu miesięcznym bardzo charakterystycznym poziomem oporu lub wsparcia była średnia 100-miesięczna (niebieska średnia), co zaznaczyliśmy elipsami. Dopiero zdecydowane pokonanie wspomnianej średniej zwiastowało zmianę tendencji długoterminowej. Na dziś, ruch wzrostowy, który się dokonał w marcu, traktujemy jedynie jako korektę, do wcześniej pokonanego wsparcia. Proszę pamiętać, że pomimo silnych wzrostów w marcu, pierwszy kwartał skończył się spadkiem na WIG20 o -5,9% , a na WIG20USD o -8,8%.

Jeżeli mamy rację i na najbliższych sesjach nastąpi powrót do tendencji spadkowej, nasz portfel ponownie powinien zacząć rosnąć. Jeżeli jednak, pomimo logicznych argumentów świadczących o słabości rynku, będziemy mieli do czynienia z kontynuacją wzrostów, wówczas będziemy zmuszeni do zamknięcia naszych pozycji w funduszach typu „Short”.

Już tak zupełnie na zakończenie. Inwestorzy przeważnie mają dość krótką pamięć. Na dziś w głowach wielu z nich obowiązuje scenariusz sprzed dwóch lat. Po pojawieniu się covidu w Europie nastąpił gwałtowny spadek rynków akcyjnych. Po ustanowieniu dołka rozpoczęła się średnioterminowa tendencja wzrostowa. Dziś, po panicznych spadkach z 24 lutego nie ma już śladu, a inwestorzy zakładają, że podobnie jak 2 lata temu, najgorsze już za nami i teraz czas na średnioterminową tendencję wzrostową. Otóż nie zgadzamy się z tą hipotezą, z jednej prostej przyczyny.

Dwa lata temu wszystkie banki centralne obniżały stopy procentowe do zera, „drukując” jednocześnie ogromne ilości gotówki, w celu zapewnienia płynności, a inflacja była na zerowym poziomie. Dziś jest dokładnie odwrotnie. Inflacja jest najwyższa od 20 lat i to nie tylko u nas (w USA od lat 80-tych). Banki centralne podnoszą stopy procentowe i ograniczają skup aktywów, a więc ściągają pieniądze z rynku, przy jednoczesnych sygnałach słabnięcia gospodarki. Ta sytuacja jest o 180 stopni inna, niż przed dwoma laty i naszym zdaniem jak najbardziej pasuje do scenariusza spadkowego na rynkach akcyjnych, a więc pasuje również do aktualnej pozycji jaką posiadamy w portfelu UFK. Oczywiście wahania i korekty portfela nie są niczym przyjemnym, ale przy tak dużej zmienności z jaką mieliśmy do czynienia ostatnio, wszelkie próby sprzedaży i odkupienia taniej byłyby raczej skazane na niepowodzenie. Stąd przyjęliśmy założenie, że nie wdajemy się w bijatykę na krótkich dystansach, tylko będziemy próbowali wycisnąć z rynku zyski w dłuższym horyzoncie czasowym.